Un giro del BCE no es tan fácil

Las condiciones monetarias y financieras de la eurozona se han normalizado, pero la flexibilización cuantitativa no se interrumpirá ante los riesgos que persisten.

Mario Draghi, presidente del BCE, en marzo de 2017. FOTO: BCE

1. LA FLEXIBILIZACIÓN CUANTITATIVA, ¿QUÉ ES?

Seis años después de la Reserva Federal  y del Banco de Inglaterra, en enero de 2015, el Banco Central Europeo (BCE) se decidió a lanzar un programa masivo de flexibilización cuantitativa (quantite easing, en inglés). Con tipos de interés a corto plazo por los suelos y con la  inflación acercándose peligrosamente a cero, la institución de Frankfurt llegó a la conclusión de que las medidas que había llevado a cabo para asegurar la liquidez bancaria, y que había practicado a gran escala desde el comienzo de la crisis, eran insuficientes para con-trarrestar las tendencias deflacionistas de la economía y poder así reactivar el crédito. En otras palabras, prestar a los bancos a tipos de interés insignificantes no garantizaba que aquéllos, a continuación, dieran créditos a empresarios y particulares. 

Para que la liquidez generada por el BCE se canalice hacia la economía real es necesario, por un lado, liberar a los bancos de sus compromisos a largo plazo que resulten más arriesgados y, por el otro, bajar significativamente los tipos de los préstamos a largo plazo (los títulos emitidos por las empresas y los Estados en el mercado de renta fija, pero también los créditos inmobiliarios a los hogares). La solución —probada con éxito en Estados Unidos, Reino Unido y  Japón— consiste en que el Banco Central intervenga directamente en el mercado de bonos comprando los títulos más negociados y cuya rentabilidad ejerce una mayor influencia sobre el conjunto de los tipos a largo plazo. 

La deuda pública de los países miembros de la zona, siempre y cuando los riesgos asociados no sean excesivos (lo que excluye de hecho a Grecia y Chipre, por ejemplo), cumplen con estos criterios. Constituyen en realidad la mayor parte de compras realizadas por el Banco Central Europeo, que prorratea estas adquisiciones según el peso económico de cada país.  La cantidad invertida se fijó inicialmente en 60.000 millones de euros por mes desde marzo de 2015 hasta septiembre de 2016, pero se aumentó a 80.000 millones  en marzo de 2016, al tiempo que el programa se ampliaba a la compra de títulos de importantes empresas europeas (Eni, Total, Volkswagen...).

Ante un agravamiento de las presiones deflacionistas, el BCE decidió a finales de 2015 prolongar sus intervenciones hasta marzo de 2017 “como muy pronto”, un plazo que en realidad se extenderá hasta finales de este año en curso. A finales de febrero, la suma de sus adquisiciones se acercaba a  1,7 billones de euros, incluyendo 67.000 millones de títulos privados, equivalentes al 16% del producto interior bruto (PIB) de la zona euro. Estas cifras, ya de por sí impresionantes, equivalen a magnitudes similares a los programas desarrollados a su vez por la Reserva Federal  y el el Banco de Inglaterra.

2. ¿MISIÓN CUMPLIDA?
 

Sólo dos años después de su lanzamiento, la flexibilización cuantitativa parece haber logrado normalizar las condiciones monetarias y financieras en la zona euro. La inflación, que amenazaba convertirse en negativa, dio la vuelta en diciembre pasado para situarse en febrero alrededor del 2%. Las primas de riesgo de las economías sobreendeudadas han bajado de forma significativa y han regresado a su punto más bajo el pasado mes de agosto, con España e Italia  alrededor del 1% en relación con los tipos de interés alemanes a diez años.  Por fin, el crédito ha llegado a empresas y hogares. Tras cinco años de estancamiento, los préstamos al sector privado están creciendo  alrededor del 3% anual.  Lo más importante es que, además, se recupera el crecimiento económico. Los indicadores coyunturales señalaron en febrero el nivel de actividad más alto de los últimos seis años.  

Según las primeras estimaciones, el crecimiento en el conjunto de la zona del euro en los últimos doce meses superó el 2% en el primer trimestre de 2017.   En este período superó el  2,5% en Irlanda, España, Países Bajos, los países bálticos y Europa central. Y la deflación, que preocupaba hace escasamente un año, parece muy lejos.

Para muchos y no sólo para los opositores crónicos al activismo del BCE, más allá del Rin especialmente, el programa de flexibilización cuantitativa no tiene realmente razón de ser. A ello añaden un argumento técnico: el BCE se propuso como norma no acumular más de un tercio de la deuda pública de un Estado miembro, un límite referido a Alemania. 

A partir de abril, el BCE ha reducido sus compras  de bonos

Trump y su inflexión en política económica crean incertidumbre

El anuncio realizado por el BCE el pasado mes de diciembre en el sentido de que reduciría sus compras a partir de abril de 2017 a 60.000 millones de euros pudo ser interpretado, pues, como un signo precursor de la normalización. Pero Mario Draghi recordó inmediatamente que si bien el objetivo formal de la inflación —inferior al 2%, pero cerca de este tipo de interés—  se ha conseguido, la inflación subyacente (que excluye el impacto de la energía) aún permanece por debajo del 1% y no muestra señales de aceleración, sin olvidar el hecho de que la economía de la zona euro permanece en estado convaleciente y que la tasa de paro es aún del 9,6%. 

3. LOS PELIGROS DE UN ENDURECIMIENTO PREMATURO

La paciencia reclamada por el presidente del BCE parece razonable si se considera que la zona euro sigue expuesta a distintos riesgos financieros, desde la fragilidad del sector bancario italiano hasta la incapacidad de Bruselas o Atenas para encontrar una salida a la crisis griega. 

Si las consecuencias financieras originadas por el Brexit han sido hasta ahora limitadas, su impacto desestabilizador para el Reino Unido y para sus socios está aún por ver. Además, grandes citas electorales de 2017 —igual de delicadas como han sido las de Francia, quedan las de Alemania— incitan a la prudencia, como lo muestra el incremento sensible de las primas de riesgo de las deudas soberanas francesa, portuguesa e italiana de los últimos meses. 

Finalmente, la mayor incertidumbre la genera  la anunciada inflexión de la política económica norteamericana tras la elección de Donald Trump. Más allá de la euforia inmediata de los mercados y de la revalorización del dólar, que representan estímulos para la actividad económica de Europa, la anticipación de una profundización del déficit presupuestario al otro lado del Atlántico ha hecho ya subir los tipos de interés sobre la deuda norteamericana a largo plazo (+0,80 puntos sobre los tipos estadounidenses a diez años desde noviembre). 

Las elecciones en Alemania invitan a la prudencia

El impacto del ‘Brexit’ para los miembros de la eurozona está por ver

El efecto desestabilizador de este repunte de los tipos no se limita sólo a las economías emergentes, puesto que todos los países se verán obligados a subir sus tipos de interés para que los capitales no tomen la dirección de Estados Unidos. Es muy probable que este efecto se haga sentir sobre los mercados de obligaciones europeos. 

Es difícil imaginar en estas condiciones que el BCE asuma el riesgo de acentuar la presión al alza de los tipos de interés y de sofocar la recuperación reduciendo su política de compras de deuda y acciones. El BCE no ha dado pasos significativos antes de conocer los resultados de las elecciones francesas de este mayo, y será difícil que dé algún paso importante antes de las alemanas de septiembre. Se puede contentar con revisar (al alza si no hay novedades) sus previsiones de inflación y de actividad. 

Salvo turbulencias políticas importantes en el corazón de la zona euro, el BCE podría entonces proceder a una reducción progresiva de sus compras de títulos en 2018, antes de llevar a terreno positivo los tipos de interés sobre los depósitos bancarios. Necesitará para ello resistir a las presiones alemanas, una tarea que Mario Draghi, cuyo mandato no termina hasta 2019, ha sabido realizar bien hasta este momento.