Zona euro: ¡Cuidado con la deflación!

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Julio 2013 / 5

Precios: El hundimiento de la inflación en la zona euro ha dado paso a una nueva bajada de los tipos de interés. Sin embargo, no ha logrado reanimar las economías más afectadas por la contracción del crédito. El BCE busca otras soluciones.

Mario Draghi, presidente del BCE. La política monetaria del Banco Central Europeo es hoy muy inoperante en media zona euro. FOTO: EUROPEAN PARLIAMENT


Por cuarta vez desde que Mario Draghi entró en funciones como presidente, el Banco Central Europeo (BCE) ha bajado su tipo de referencia. En mayo, lo rebajó al nivel mínimo histórico del 0,5%. Esta decisión,  esperada desde hace mucho tiempo, se explica por el agravamiento de la recesión —con un sexto semestre consecutivo de descenso de la actividad en la zona euro a comienzos de 2013— y por el hundimiento del índice de inflación, que cayó al 1,2% en abril. Dejando a un lado la energía, los productos alimentarios, el tabaco y el alcohol, el alza de los precios se limita ahora al 1% en el conjunto de la zona. Es incluso negativa en Grecia y en Irlanda, y se aproxima al cero en Chipre, Portugal, Eslovenia, Malta y también en Francia (véase el recuadro). Si la tendencia parece menos pronunciada en Italia (1,5%) y en España (2,2%) es en gran medida debido al impacto sobre los precios que ha tenido la subida de los impuestos indirectos. A ello se añade, en el caso de Italia, la persistente debilidad de la productividad que frena la bajada de los costes salariales unitarios.

Nota: La inflación subyacente es la que no tiene en cuenta la energía, los productos alimentarios, el tabaco y el alcohol. 

Esa convergencia de los índices de inflación hacia cero no es, ciertamente, exclusiva de Europa. En Estados Unidos, donde la actividad progresa a un ritmo del 2% anual, la medida de la inflación seguida por la Fed (el banco central estadounidense) se sitúa también en el 1%. En Japón, el banco central acaba de tomar una serie de medidas excepcionales para acabar con la deflación que sufre el país desde finales de los años noventa. En el conjunto de las economías desarrolladas, la magnitud del subempleo y de las capacidades de producción no utilizadas pesa sobre la formación de los precios. La tendencia desinflacionista se ve acentuada por la bajada de los precios de las materias primas, que, exceptuando la energía, han descendido en 2012 el 10% en dólares, debido sobre todo a la marcada ralentización del crecimiento en las economías emergentes.

 

La zona euro, vulnerable

En un marco semejante, el riesgo deflacionista*, que se vislumbró en el paroxismo de la crisis financiera de 2008-2009, vuelve a estar de actualidad. De acuerdo con un estudio del Fondo Monetario Internacional (FMI), si hasta el presente no se ha concretado es fundamentalmente por dos razones. La primera tiene que ver con el éxito de las estrategias de orientación de los tipos de interés que han permitido estabilizar las anticipaciones inflacionistas. Convencidos de que los bancos centrales harán todo lo necesario para alcanzar su objetivo, los agentes económicos toman sus decisiones en función del objetivo de inflación fijado por el banco central (generalmente el 2%); contribuyen, así, a la formación de un entorno en el que los precios aumentan con una tendencia del 2%; la segunda está relacionada con la rigidez de los salarios nominales, que constituye una potente barrera frente a la deflación: el efecto negativo del aumento del paro sobre los salarios se ve atenuado por la resistencia de los asalariados a cualquier amputación de su nómina. 

En estos dos puntos, la zona euro se distingue del resto de las grandes economías industrializadas. En primer lugar, el objetivo de inflación que persigue (próximo aunque inferior al 2%) se fija en relación con la media ponderada de los índices de inflación de los países que la componen. A priori, pues, entre las funciones del BCE no está la de hacer frente a la posible divergencia de los índices de inflación nacionales. Ahora bien, dicha divergencia tiene tantas más posibilidades de producirse cuanto que las coyunturas nacionales son diversas y los mecanismos de formación de los salarios difieren de un país a otro.  A ello se añade, en el contexto presente, el hecho de que la deflación interna de los precios y los salarios constituye el núcleo de las condiciones de la Comisión Europea, el FMI y el propio BCE para restablecer la competitividad de las economías en crisis. Dado lo que han bajado los salarios en Portugal y en España, ambos países podrían unirse rápidamente a Grecia e Irlanda en la lista de los países conquistados por la deflación.

 

Reactivar el crédito

Hasta el presente, el BCE se ha mostrado poco sensible a la difusión de las presiones deflacionistas pero parece decidido, por el contrario, a contener la crisis del crédito que golpea a las economías periféricas de la zona. En caída libre en España (-13% en un año), el montante total y global de los créditos suscritos por las empresas retrocede sensiblemente en la mitad de los países de la zona, incluidos Italia y Bélgica. Si bien la recesión causa espontáneamente una disminución de la demanda de crédito, el nivel anormalmente elevado de los tipos de interés de los préstamos a las pymes (véase gráfico) es el síntoma de un racionamiento de la oferta de crédito que puede hacer caer a España e Italia en la depresión.

Totalmente dependiente de los bancos para su financiación, las pymes generan en esos dos países entre el 65% y el 80% del empleo total. La desvinculación cada vez más clara entre los tipos de los préstamos bancarios de la periferia y del núcleo de la zona euro observada desde el comienzo de la crisis muestra lo inoperante que es la política monetaria del BCE en media zona. Debilitados por la crisis de la deuda soberana y la acumulación en sus balances de deudas de dudoso cobro, los bancos periféricos tienen que asumir unos costes elevados para su financiación en  los mercados interbancarios. El aumento de dichos costes atenúa el impacto del bajo nivel de los tipos ofrecidos por el BCE y limita su repercusión sobre los tipos que se ofrecen al sector privado.

En otros términos, por mucho que el BCE baje su tipo de referencia y sature a los bancos de liquidez, este dinero no llega en los países en crisis a sus destinatarios naturales, las empresas y los hogares, que continúan asumiendo unas cargas exorbitantes sobre los préstamos contratados. Mientras que las grandes empresas pueden sortear el problema dirigiéndose directamente a los mercados de capital, las pymes sufren de plano el coste de los créditos bancarios. La política monetaria en Italia, con unos tipos cercanos al 6% para las pymes frente al 3,5% en Francia, es más restrictiva hoy que en 2005-2006 cuando el tipo de referencia del BCE era del 3,75%. 

Por primera vez, el BCE ha planteado, el pasado mes de mayo, posibles soluciones a este problema. Una primera vía, mencionada el 2 de mayo, consistiría en incitar a los bancos a que presten más penalizando con un tipo negativo las reservas o el exceso de liquidez que depositan en el banco central. Esta medida, practicada en Dinamarca, puede ser poco operativa en el caso de la periferia europea , donde los bancos pueden optar por colocar su liquidez en títulos seguros como la deuda pública alemana antes que aumentar sus préstamos al sector privado. 

Una segunda opción, más radical, consistiría en comprar a los bancos sus créditos a las pymes. Al liberar a los bancos de los riesgos asociados a esos préstamos, el BCE los estimularía enormemente a volver a conceder créditos a las empresas. Esta solución está emparentada con la política de compra de títulos hipotecarios aplicada desde 2009 por la Fed para reactivar el mercado del crédito inmobiliario. En el caso del BCE, esta solución plantea el grave problema de subsidiar los préstamos solo en determinadas zonas geográficas. A diferencia de la Fed, el problema del BCE no es bajar el nivel medio de los tipos en una categoría determinada de préstamos, sino animar a que vuelva el crédito en los países más afectados por la crisis. ¿Cómo llevar a cabo esta política sin practicar un tratamiento discriminatorio en función del país? Y si todos los países se pueden beneficiar del mismo modo, ¿cómo asegurarse de que los bancos no lo aprovecharán para relajar sus criterios de riesgo en los países en los que el crédito no está racionado? Dos objeciones  que  con toda seguridad plantearán los oponentes al activismo del BCE, empezando por el Bundesbank. 

 

IMPACTO DE LA CRISIS

 

 

LÉXICO

Deflación: situación de bajada sensible y continua del nivel general de los precios. Constituye un riesgo muy grave para la economía porque afecta negativamente a los beneficios de las empresas, anima el aplazamiento de las decisiones de gasto y aumenta el valor real de las deudas. Es muy difícil de combatir dado que  los tipos de interés no pueden bajar por debajo de cero.